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● 經濟有托底 股債難分伯仲


經濟運行壓力猶存中國證券報:5月份主要宏觀數據相繼發布,對當月經濟金融形勢有何看法?黃文濤:5月份主要經濟金融數據已公布,其中制造業PMI為49.4%,比4月回落0.7個百分點;新增信貸規模低於預期;5月份,全國規模以上工業增加值同比增長5.0%,增速比上月回落0.4個百分點;房地產投資一枝獨秀,制造業和基建投資增長稍顯乏力。整體來看,經濟運行面臨一定的不確定性,近期專項債新規也反映出有關部門提前應對,對沖經濟下行風險的意圖。臧旻:5月宏觀高頻數據表現不佳,PMI數據走弱,金融數據也並沒有出現一個明顯的回升,現階段經濟基本面出現脈沖式上行的概率依然不高。首先,雖然年初幾個月社融與信貸數據表現不俗,但對後期形成了一定程度的透支,信用擴張後勁不足,對基本面企穩回升形成制約。其次,不同於以往幾輪經濟周期的刺激政策是以房地產作為主要手段,本輪房住不炒的政策基調已經坐實,產業政策依然保持克制,疊加棚改貨幣化政策的邊際衰減效果,經濟基本面在缺少地產這一強勢工具後,脈沖式上行的概率進一步降低。第三,全球經濟在美國周期性回落預期強化的條件下,共振回落的概率較大,歐元區雖然在2018年經歷了一個漫長的下行過程,但目前仍然看不到企穩跡象。這將對國內出口產業鏈形成一定的負面影響。宏觀政策在托底中國證券報:海外寬松氛圍漸濃,市場強烈預期美聯儲將於年內降息。這一背景下,我國是否存在放松貨幣政策的可能性?是否可能降息?黃文濤:海外貨幣寬松預期有助於緩和外部制約因素,但央行貨幣政策獨立性較強,貨幣政策維持中性態度基於平穩國內穩增長和防風險的目標考量。短期來看,外部環境存在不確定不穩定因素,政策仍處於觀望期;社會融資基本穩定,且GDP增速年內壓力不大,這一局面下,貨幣政策大幅轉向寬松的概率不大。臧旻:國內貨幣政策進一步寬松的概率相對有限。海外主要經濟體在2019年基本已經確認進入了降息周期,全球利率中樞下行相對比較確定,外部環境對國內債市比較有利。但國內實際GDP增速跌破6%-6.5%的目標區間概率也不大。貨幣政策目前仍然維持在一個松緊適度的狀態,如果進一步放松的話,可以理解為應對極端危機發生的最後一步棋,但是也需要付出相應代價,即放棄外部匯率以及內部宏觀槓桿率的改革目標。因此,只要宏觀基本面風險不至於失控,貨幣政策難以進一步寬松。今年看到再次普降准備金率的可能性比較低,更多的是采用定向降准的方式,進一步對金融系統的內部結構性進行優化,達到精准調控的政策目標。中國證券報:最近,財政政策有新動作,如何看待地方債新規?黃文濤:對於專項債新規,總體看法是——僅為對沖,絕非刺激。由於新規要求地方政府按照一一對應原則,將專項債券資金嚴格落實到實體政府投資項目,不得將專項債券作為政府投資基金、產業投資基金等各類股權基金的資金來源,不得通過設立殼公司、多級子公司等中間環節注資,避免層層嵌套、層層放大槓桿。據此測算,槓桿難有進一步放大空間,政策屬於有放有控制,僅為對沖而非刺激。在經濟高質量轉型道路上,去槓桿仍初心不變,穩槓桿和移槓桿為權宜之計。但內外經濟環境波動下,政策工具箱的創新和節奏有可能進一步修正投資者預期。臧旻:首先,今年基建投資回升的預期是比較一致的。如果按照一般的測算,專項債政策出台,可以拉動基建投資1-3個百分點,僅僅是在幅度上有一些正面影響,但不會帶來本質上的改變。其次,基建投資本身就是一種典型的逆周期工具,從歷史上看,每一輪基建投資同比回升的拐點,都是在名義GDP同比回落到半程左右的位置。也就是說,去年9月以來基建投資的回升,並不意味著僅依靠基建投資就能逆轉目前的宏觀經濟形勢。後期重點還是在於政策的連貫性與有效性,外部需求以及地產政策能否出現一定程度的邊際緩和,目前仍處於觀察期。最重要的是,專項債政策的出台,給予了我們一個從細節層面窺探政策的視角:從去年央行開始發行CBS以及鼓勵商業銀行發行永續債補充資本,到利用再貸款通過擔保機構市場化地使用CRMW對發行主體增信,再到本次的專項債補充項目資本金,以上三個政策共有的特征都是在精准調控的基礎上,充分發揮政策工具的槓桿作用,用盡量小的代價撬動乘數效果完成實際效果的放大。因此,現階段政策當局進行逆周期調控的工具還是比較多的,同時兼顧了市場化的改革方向。盡管短期內經濟下行趨勢尚未結束,但滑出目標區間的概率仍然非常低。長期來看,中國經濟發展的前景依然向好。無風險債券有機會中國證券報:當前逆周期調節在發力,未來股票和債券誰可能有更好表現?黃文濤:短期來看,5月底相關風險事件的影響還未完全消除,流動性分層現象較明顯,近期同業存單集中到期加劇中小銀行同業業務收縮壓力,債券市場特別是民企、低評級債券承壓;專項債新規後,地方政府發行專項債積極性增加,6月份面臨較大地方債淨融資壓力;因此,盡管基本面邊際變化對債市較為友好,但一方面逆周期政策引導市場預期,另一方面資金面波動上升,債市大概率將維持震蕩行情。權益市場受益於科創板推出因素,政策支撐強化市場信心,短期內股票性價比更優。臧旻:就債券市場而言,貨幣政策難實現進一步的寬松,意味著無風險利率即使存在破前低的可能,後續下行空間也會相對比較有限。但年內貨幣政策也並沒有邊際收緊的宏觀條件,債市總體上依然可保持一個相對不弱的格局。權益市場方面,目前的問題在於企業盈利在年內大概率還是維持一個尋底的態勢,上漲的動力僅能來自於估值,這也是造成今年股市維持區間震蕩的核心原因。目前權益市場的問題在於估值水平不高但缺乏盈利支撐,基本面變化相對有利於債券資產,因此2019年下半年可能都會處在一個股債周期性輪動的拐點階段。中國證券報:對今後一段時間債券投資有何建議?黃文濤:短期內債市大概率維持震蕩,收益率缺乏大幅下行基礎,需積極關注流動性結構性分化背景下,中小銀行短期內是否存在縮表壓力,以及流動性壓力是否從目前低評級信用債進一步蔓延至利率品種。但中期來看,經濟運行存在不確定性,貨幣政策對沖力度增強,市場風險偏好下行支撐利率品種,三季度利率存在波段下行機會。因此,若短期內無風險收益率出現向上調整,不必過於悲觀,建議把握時機逢高買入。臧旻:近期回購市場出現了信用分層現象,中小銀行以及非銀機構資金融入難度上升,但總量層面的流動性依然比較寬裕,預計短期內這一局面將會導致市場風險偏好下降,利好利率及AAA品種,信用利差走擴。在策略應對方面,建議順勢而為,且當前基本面總體上仍然對無風險利率存在正面影響。雖然貨幣政策難進一步放松,但由於需求被動擠壓到利率和AAA品種,因此不排除長債收益率在三季度跌破前低的可能性,建議適當提高組合中的長債持倉占比。
TIME:2019-06-14
來源網站:證券日報網
來源網址:http://www.zqrb.cn/finance/hongguanjingji/2019-06-15/A1560551047758.html